Im September letzten Jahres kam es zu massiven Verwerfungen am US-Geldmarkt, die – wie während der Finanzkrise – rasch auf das gesamte Finanzsystem hätten übergreifen können. Die Geldmarktzinsen schossen in die Höhe: Der Reposatz schnellte etwa auf 5.25%. Die US-Notenbank musste die Situation mit massiven Liquiditätsspritzen mittels Repo-Geschäften beruhigen. Um solche Turbulenzen am wichtigen Geld- resp. Repomarkt künftig vorzubeugen, legte das Fed zugleich einen massiv ausgeweiteten Repo-Fahrplan für die kommenden Monate auf. Folge: Die Bilanz des Fed wächst wieder mit rasantem Tempo. Sie umfasst inzwischen wieder Aktiven von über 4,1 Bio. USD und nähert sich damit ihren Höchstständen von 4,5 Bio. USD an.

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Stellen diese Liquiditätsspritzen des Fed nun eine neue Form von QE dar?

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Viele Marktteilnehmer behaupten dies – vielleicht wird dieses auch von ihnen erhofft, da QE (Quantitative Easing) ja bekanntlich zur Stimulierung von Vermögenswerten führt. Aber leider ist leicht einzusehen, dass diese Beobachter falschliegen. Denn beim QE kauft eine Zentralbank dem Finanzsektor grosse Mengen von längerfristigen Schuldpapieren allen voran Staatsanleihen ab, und gibt ihm dafür Vermögenswerte, die liquider, jedoch deutlich schlechter verzinst sind. Das hat zwei Effekte: Zum einen erhalten die Finanzakteure liquide Mittel, die sie auf ihrem Girokonto des Fed halten können. Zum anderen steigen die Preise dieser Schuldpapiere, was gleichbedeutend ist mit tieferen langfristigen Zinsen. Ganz anders schaut dies bei den Fed-Interventionen am Repo-Markt aus, um dem Finanzsystem Liquidität zuzuführen: In dem Fall kauft die Notenbank Finanzinstituten Wertschriften für einen befristeten Zeitraum (oft nur für einen Tag, «Overnight») ab, auch um keinen Einfluss auf den langfristigen Zins zu nehmen. Die entsprechende Geschäftsbank erhält den Geldbetrag auf dem Girokonto bei der Zentralbank gutgeschrieben und kann darüber verfügen. Der Zinssatz der kurzfristigen Staatsanleihen liegt derzeit bei 1,60%. Und für diese kurzfristigen Treasuries bezahlt das Fed mit Zentralbankreserven, die diese mit einem Zinssatz von ebenfalls 1,60% verzinst. Anders als bei QE tauschen die Banken also nicht höher verzinste Werte gegen tiefer verzinste ein; bei den Repo-Liquiditätsspritzen des Fed werden die erhaltenen liquiden Mittel gleich verzinst wie die verkauften Werte. Damit ist es nicht nötig, verlorengegangenes Zinseinkommen zu ersetzen, und es entfällt der Anreiz bei Geschäftsbanken, aufgrund von Rendite­über­legungen neue Investments zu suchen.

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Was haben diese Renditeüberlegungen mit den Verwerfungen am Geldmarkt zu tun?

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Vor dem wichtigen Steuertermin Ende September sanken die Giroguthaben der Geschäftsbanken, die sie beim Fed hielten, auf unter 1.4 Bio. USD und damit auf den niedrigsten Stand seit fast einem Jahrzehnt. Das schränkte wiederum den Handlungsspielraum der Geschäftsbanken so stark ein, dass sie nicht mehr fähig oder willens waren, am Repo-Markt anderen Finanzmarktteilnehmern Geld zu leihen. Gemäss BIZ galt dies insbesondere für die vier Grossbanken, den vermeintlichen Spitzen-Kreditgebern am Interbankenmarkt. Dass die Giroguthaben der Geschäfts­banken beim Fed so tief waren, ist aber nur auf dem ersten Blick dem Steuertermin geschuldet, im Wesentlichen ist hierfür die unkonventionelle QE-Geldpolitik verantwortlich, im Zuge der es im US-Bankensystem zu beachtlichen Bilanz-Verschiebungen kam: Für Banken ist es seitdem wesentlich attraktiver, ihre freien Mittel etwa in Staatsanleihen anzulegen als beim Fed als (schlecht-verzinste) Giroguthaben zu halten. So hielten die vier Grossbanken im September mehr als 50% der von Banken in den USA gehaltenen Treasuries. Hingegen vereinigten die vier Grossbanken nur noch etwa 25% aller Banken-Giroguthaben beim Fed, also von Geldern, die umgehend als Repo-Kredite verfügbar gemacht werden können. Und diese zur Verfügung stehenden Mittel zur Repo-Kreditvergabe werden durch die restriktiveren Eigenkapitalvorschriften noch weiter eingeschränkt. Dies gilt speziell für die systemrelevanten Grossbanken. Denn bei der Berechnung ihres Eigenmittel­bedarfs werden Repo-Aktivitäten mit einbezogen: Je mehr Repo-Kredite eine Bank vergibt, desto mehr Eigenkapital braucht sie. Um Eigenkapital zu sparen, halten sich daher insbesondere die systemrelevanten Grossbanken wie JP Morgan Chase mit ihren besonders hohen Eigenkapitalrichtlinien auf dem Repo-Markt mit Ausleihungen zurück.  

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